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財說| 負債率攀升,新乳業並購後遺症已現 [复制链接]
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匿名  发表于 2020-11-22

財說| 負債率攀升,新乳業並購後遺症已現

奶企正在上演一场[one]瓜分奶源地大戏。

今年5月,新乳业(002946.SZ)以17.11亿元收购宁夏寰美乳业(下称寰美乳业);7月,蒙牛乳业(2319.HK)增资3.56亿成为[Become]中国[China]圣牧最大[zuì dà]股东;8月,伊利股份(600887.SH)以2.03亿港元入股中地乳业。

作为新希望[xī wàng]集团旗下的乳制品企业[qǐ yè],新乳业靠着收购地方性乳制品企业[qǐ yè]策略,在奶源以及地域分布[distributes]上已初具规模。

收购背后,新乳业不得不面临负债率攀升这一问题[wèn tí]。为了收购寰美乳业,新乳业一年内到期的负债合计达到15.5亿元,与此同时新乳业货币资金仅为5.42亿元。粗略估算,新乳业存在10亿元左右资金缺口。

目前,新乳业市盈率超过60倍,远超同行平均[píng jūn]水平。债务压顶下新乳业如何[how]撑起高估值?

复苏不及预期

新乳业是今年以来为数不多盈利转正的乳制品企业[qǐ yè]

今年前三季度[attitudes],新乳业营业收入46.57亿元,同比增长10.32%;归属于上市[shàng shì]公司股东净利润1.85亿元,同比增长3.7%。第三季度[attitudes],新乳业单季营收21亿元,同比增长39%;归属于上市[shàng shì]公司股东净利润1.08亿元,同比增长45.46%。

新乳业这一盈利水平远超同行业。然而[however]这样[zhè yàng]亮眼的成绩单,却暗藏玄机。

新乳业强势增长源头是并购而来的寰美乳业。这笔今年进行的交易是新乳业有史以来金额最大[zuì dà]的一笔交易。7月,新乳业以自有及自筹资金10.2亿元完成了寰美乳业60%股权收购,剩余40%的股权,新乳业将通过发行可转债募集资金完成收购。10月,新乳业已获批发行7.18亿元可转债。

寰美乳业是宁夏当地[dāng dì]老牌乳业公司,其品牌在当地[dāng dì]认可度[attitudes]高,具有明显优势。2019年1月至11月,寰美乳业营收已经[yǐ jing]达到13.81亿元,净利润2.4亿元。

寰美乳业从今年第三季度[attitudes]并表核算。按照2019年营业收入和净利润情况估计,今年三季度[attitudes]寰美乳业贡献营业收入和净利润分别约为3.77亿元和0.65亿元。如果剔除寰美乳业并表,新乳业第三季度[attitudes]营业收入和净利润分别约为17.23亿元和0.51亿元,和去年同期相比营业收入增长13%,净利润则出现[chū xiàn]下滑。

债务压顶

为了收购寰美乳业,新乳业付出了高昂代价。

三季报显示,新乳业流动负债已经[yǐ jing]达到41.31亿元。其中短期借款12.38亿元,一年内到期的有息负债为3.12亿元,以上有息负债合计达到15.5亿元。与此同时,新乳业货币资金仅为5.42亿元,其中还有542万元现金处于受限状态。粗略估算,新乳业存在10亿元左右资金缺口。此外,还有三季度[attitudes]新增的16.41亿元的其他[qí tā]应付款新乳业未作出解释。截至三季度[attitudes],新乳业资产负债率已经[yǐ jing]达到了72%。

虽然背靠新希望[xī wàng]集团,融资能力有保障,但新乳业面临的偿债压力不容小觑。

今年10月,证监会已经[yǐ jing]核准新乳业为继续收购寰美乳业剩余40%的股份而发行7.8亿元可转债计划[jì huà],募集金额将全部[quán bù]用于对寰美乳业的收购。

为了完成并购,新乳业新增的长期负债恶化了资本结构。新乳业长期负债比2019年末增加了11亿元,达到15.06亿元。按照当前央行1至5年期4.75%的基准利率计算,新乳业新增长期负债将增加5225万元的利息。2019年,新乳业全年财务费用支出为6400万元。这样[zhè yàng]一来,新乳业明年的利息支出将达到1.2亿元左右。而新乳业近年来全年净利润不过2亿元。照此推算,新增负债对净利润的影响[yǐng xiǎng]可能[kě néng]达到20%。

并购后遗症显现

新乳业本次收购的寰美乳业和以往并购标的有明显差异。

以往,新乳业主要[zhǔ yào]当地[dāng dì]经营有一定资源优势,但处于经营困难的乳企,因此[ yīn cǐ]并购成本[chéng běn]不高,对新乳业自身的资金压力也较小。但是[But],这次的寰美乳业却是宁夏老牌乳业公司,生产经营一直处于稳定状态。从公开数据看,寰美乳业营收已经[yǐ jing]达到了新乳业的三分之一。

并购策略变化背后,是新乳业对于盈利的迫切需求。

目前,新乳业旗下总共有40家子公司。这些[zhè xie]子公司可以[can]分为两类,一类是乳制品生产及销售公司,均通过并购得来;另一类是主要[zhǔ yào]由公司投资设立的牧场。

在40家子公司中,新乳业利润主要[zhǔ yào]来自于西南片区的两家子公司。今年上半年,新乳业净利润8029万元,其中四川新希望[xī wàng]乳业现有公司(下称四川新希望[xī wàng])和昆明雪兰牛奶有限公司(下称昆明雪兰)分别贡献净利润3989万和3101万元,合计占当期净利润的88%。其余30多家公司只贡献了约12%的净利润。另外值得注意[危险信号]的是,新乳业持股47.22%的联营公司重庆市天友乳业股份有限公司今年上半年亏损2412万元。可以[can]推测这些[zhè xie]并购回来的标的仍有不少处于亏损状态。

新乳业虽然采用并购策略在全国多地均有布局,但仍未打开全国市场,目前利润池仍然是西南地区。更令人担忧的是西南市场成长空间。2019年四川新希望[xī wàng]和昆明雪兰净利润的增速分别仅为3.7%和-0.7%。今年上半年受到疫情影响[yǐng xiǎng],四川新希望[xī wàng]和昆明雪兰的净利润分别下滑11.2%和18.1%。

图片来源:Wind、界面新闻研究部

一方面是并购标的迟迟不能按照预期释放业绩,另一方面老市场也面临增长乏力境况。这种并购后遗症对新乳业的影响[yǐng xiǎng]将越来越大。

根据Wind一致预期,新乳业当前股价对应2020年预计净利润实现的市盈率为58倍。而伊利股份(600887.SH)对应2020年市盈率为32倍,同为地方性低温液态乳制品企业[qǐ yè]的燕塘乳业(002732.SZ)和光明乳业(600597.SH)市盈率也不足40倍,远低于新乳业。

新乳业的高估值一方面是投资者看好其在全国范围内的牧场布局,另一方面也因为投资者对于其有并购预期。但新乳业目前资金链紧张,是否还能继续实行并购策略要打个问号。此外,随着[Along with]西南地区的增长空间接近饱和,新乳业成长性堪忧。

图片来源:Wind、界面新闻研究部



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